庞氏游戏?国债的长期趋势分析

■余韶发达经济体公共债务利率的长期趋势为了深入研究发达经济体的金融变化特征,特别是公共债务的变化,我们挖掘并分析了国际货币基金组织在过去130年提供的历史公共债务数据(HistoricalPublicDebtDatabase)。

从长期来看,20国集团(包括美国、英国、日本、德国、法国、意大利、澳大利亚和韩国)发达经济体的公共债务比率在1880年至2009年的130年间上升了55个百分点,但在此期间出现了几个明显的波峰和波谷。

从局部来看,在金本位制下的第一个金融全球化时期(1880-1913年),这些发达经济体的债务比率明显下降。

一方面,它受益于欧洲和美国城市化和工业化时期的快速经济增长。另一方面,发达国家对殖民地的掠夺给政府带来了大量的贵金属盈余,以及发行金本位货币的能力。

接下来的第一次世界大战(1914-1918)导致发达国家的债务飙升。战后以法令形式实施的财政整顿和债务减免计划再次降低了工业化国家的债务比率,但这一进程被随后的大萧条(1930-1933年)中断了。

凯恩斯主义的兴起直到第二次世界大战爆发(1940-1945年)才普遍提高工业化国家的债务比率。

与一战类似,二战导致政府举债高涨,战火吞噬了经济,导致产出急剧下降,这两方面因素共同抬升了发达经济体的公共负债率,使其在1945年末达到了139%的历史最高水平。与第一次世界大战相似,第二次世界大战导致政府大量借债,战争吞噬了经济,导致产出急剧下降。这两个因素加在一起,使发达经济体的公共债务比率在1945年底达到创纪录的139%。

同样,战后债务重组和清算后,再加上马歇尔计划(Marshall Plan)和其他国际援助计划,二十国集团(G20)发达国家的债务比率在1946年至1950年的五年间成功降至85%。当然,胜利国家的经济复苏更快,失败国家的通货膨胀率也更高,这也是有影响的。

随后,资本主义世界进入了一个“黄金时代”(1950-1973)。布雷顿森林体系下国际贸易的发展极大地拓展了它们的生产可能性边界。高增长和通货膨胀大大降低了发达经济体的公共债务比率。

1973年,20国集团中发达经济体的公共债务比率已经达到33%的历史最低点。

第一次石油危机爆发后,中断了发达国家的高增长,并导致极高的通货膨胀。布雷顿森林体系崩溃,美元从黄金的阴影变为货币。在陷入滞胀的十年高通胀时期,发达经济体的公共债务率非但没有下降,反而上升了,反周期财政政策艰难前行(1973-1985年)。

事实上,从1970年到2007年,发达国家的金融进入了一个政治周期、经济周期和金融周期重叠的大扩张时期。总体而言,经济稳步增长,但公共债务增长更快。

从2011年全球公共债务比率的静态情况来看,主要重债经济体集中在发达国家。

动态观察后金本位时代的公共债务通胀,次贷危机爆发前的40年间,G20发达经济体的公共债务比率经历了“异常”增长。

在此期间,这些经济体经历了滞胀(1972-1986年),接着是三个经济周期(1987-2008年),增长和通货膨胀相对稳定,但公共债务比率一直在稳步上升。

我们认为,这一时期发达经济体公共债务率的上升主要是由于体制变化。确切地说,这是制度约束放松或失效后发达经济体财政自律不足的结果。

首先,从第一次世界大战开始,发达经济体的货币体系逐渐从金条标准体系和金币标准体系演变为黄金交换标准体系,然后演变为布雷顿森林体系。其含义是,中央银行通过使用相同数量的黄金逐渐增加发行的货币数量,通货膨胀逐渐成为宏观经济的正常状态。

1973年金本位制完全退出历史舞台后,财政赤字和债务货币化成为政策当局享受的刺激工具。

第二,在政党轮替和民选政府的政治体制下,发达经济体的政府有权通过金融手段交换政治利益,这往往导致高赤字和债务积累。此外,局部战争支出已成为一些发达经济体财政和债务负担的主要来源。

第三,金融市场的发展和深化也增加了私营部门对主权债务资产的需求,为主权债务提供了良好的市场环境。

第四,发达经济体政府职能的扩大对应于政府提供的公共服务范围的扩大和公共部门在宏观经济活动中的比例的增加。

从长期来看,从绝对增量分析的角度来看,一方面,社会福利制度的发展和老龄化趋势加大了财政支出的压力;另一方面,个人所得税、社会保障缴款收入以及增值税和消费税已成为这些发达经济体新的财政收入来源。

从相对变化分析,在旧凯恩斯主义逐渐衰落的背景下,其他领域政府支出的增长主要压低了政府投资的比重。

最后,从货币危机中吸取教训的新兴和发展中经济体以及资源出口国产生了积累外汇储备的需求,这为拥有国际铸币权的发达经济体提供了稳定的外部金融资源。

上述因素的综合作用削弱了财政政策作为自动经济稳定器的作用。在经济不景气时,财政赤字和公共债务比率将大幅上升。然而,当经济好的时候,这两个指标不会显著下降。

危机和复苏时期的公共债务驱动无疑会限制财政政策的灵活性,提高实际利率水平。像日本这样非常高的公共债务比率将约束利率政策,并严重恶化公共部门的资产负债表。

此外,债务比率与再融资压力正相关,这将导致货币供应过度和通货膨胀下的货币化赤字的愿望。

根据国际货币基金组织的研究,平均而言,发达经济体的公共债务比率每增加10%,经济增长就会下降0.2%。

那么,发达经济体公共债务比率的近期和未来趋势和驱动因素是什么?动态考察公共债务与赤字经济增长的关系,表达式为:Bt=Gt-Tt+(1+rt)Bt-1。

其中,Bt是国债在T期结束时的余额,Gt是政府在T期不支付利息的财政支出,Tt是T期的财政收入,rt是国债在T期的利率。

其中,pbt=Gt-Tt是基本财政平衡,其赤字称为基本赤字。

国债的动态表达式是通过将上述公式的两边同时除以T期名义国内生产总值规模Yt,并经过基本的数学处理后得到的。

公共债务比率的变化来自三个方面:一是基本赤字的变化;收支变化一般是金融系统自动稳定器的功能;支出的波动也可能来自对金融刺激和金融部门的自由裁量机制的支持;其次,它来自于政府债券融资利率与经济增长率之间的差异。前者取决于市场利率,而后者与实际经济增长和价格水平有关。最后,赤字率和负债率动态变化中的存/流调整主要反映了主权债务的非金融性新本金借贷。

从2011年特定发达经济体公共债务比率的实际变化来看,欧元区外围经济体和日本等重债国家公共债务比率进一步增长的主要驱动力是利率/增长差异的变化,而其他发达经济体的主要驱动力仍然是基本财政赤字的巨大缺口。

如果观察间隔延长至2008-2015年,发达经济体公共债务的异常增长主要来自经济下滑和复苏缓慢造成的收入减少,其次来自危机期间为经济复苏维持的财政刺激和对金融部门的支持,最后来自利率环境与经济增长之间差异的恶化。

因此,我们可以得出几个初步结论。

首先,在信用货币体系下,庞式特征似乎贯穿了主要经济体的增长过程。从长期来看,简单通胀不是降低公共债务利率的有效手段,通常也不是经济政策当局愿意使用的手段。

其次,稳定快速的实际经济增长是降低公共债务率的最有效途径。

第三,公共债务比率下降的拐点很难与债务重组分开。

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